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富善年度策略--恒者行远,厚积薄发

发布人:  发布时间:2018-01-22 18:19:35

2017年A股市场回顾

2017年全年,上证指数震荡上行,市场的风险偏好整体较低,仅在局部板块有增量资金,整体维持存量博弈状态,赚钱效应较弱。风格上,全年结构分化严重,市场呈现典型的“一九行情”,蓝筹白马板块持续表现,而中小板个股则处于估值压缩过程。全年热点主要集中在以白酒、家电和保险为首的防御性板块上,雄安、新能源车、5G、国产芯片和供给侧改革等事件主题有阶段性表现。从监管政策上看,2017年出台的再融资和减持新规对前期火爆的定向增发的抑制,企业外延式增长受到限制,新股发行进一步加快,这些均对中小创个股产品造成较负面影响。

2017年的市场主要呈现下述四点特征。

1.    指数和个股的涨跌幅分化

图表12017年市场主要指数涨跌幅概况(截至2017.12.29


数据来源:富善投资,WIND

图表1中显示了不同市场风格指数2017年的涨跌幅,代表全市场最大的蓝筹股的上证50和沪深300涨幅最大,超过20%,而处于中盘股范畴的中证500指数全年走平,代表了中小创个股的中证1000指数跌幅则达到17%

图表22017年全市场各市值区间股票的平均涨跌幅


数据来源:富善投资,WIND

从个股角度分析,2017年全市场仅有27%的个股上涨,剩余73%的个股均出现下跌。在权重指数取得20%以上收益的同时,全市场个股平均跌幅为14.6%。从分布上看,全市场中约47%的个股跌幅超过20%61.2%的个股跌幅超过10%,全市场中的挣钱效应较弱。

图表32017年全市场个股涨跌幅数量

数据来源:富善投资,WIND

图表42017年全市场个股涨跌幅分布

数据来源:富善投资,WIND

 

2. 白马股的“漂亮50行情”,部分小票“仙股化”

在经历2016年初熔断后,市场开始反弹,但从成交量方面反映的市场活跃度却持续走低,进入17年以后,除了几次阶段性反弹中的小幅放量,绝大部分时间日均成交额在4000亿浮动,17年最后两个月甚至低于4000亿。在这种典型的存量博弈环境中,“白马股”和“小票”的处境可谓是“冰火两重天”。

从图表5可以看出,日均成交额最大的前20只股票占全市场总成交额的比例逐步提升,在1711月底的时候该比例峰值接近30%

图表5:日均成交额最大的20只股票占全市场比例

数据来源:富善投资,WIND

与该现象形成鲜明对比的是,众多“小票”呈现“仙股化”。如图表6所示,17年以来,日均成交额低于1000万的个股数量逐渐攀升,在年末超过了300只。这意味着,全市场有近十分之一的个股每日成交十分清淡,流动性非常差。

图表62016年以来,日均成交额低于1000万的股票数目

数据来源:富善投资,WIND

另一方面,我们从指数成交量的角度来论述市场风格的变化。沪深300、中证500和中证1000指数分别代表了市场中不同市值区间股票集合。从图表7中可以看到,2017年以来,沪深300和中证500(蓝色和黄色部分)成交额占全市场比例显著提升,近期已经接近60%,而中证1000指数(绿色部分)成交占比则显著萎缩,其它股票由于包含了最新IPO的新股,成交额占比虽然有所下滑,但不是很明显。

图表7:各指数成交额占比

数据来源:富善投资,WIND

 

3.大盘股估值抬升,中小盘估值压缩

伴随着2017年的分化走势,申万大盘指数市盈率从熔断后的低点11倍,已经提升到17年底的16倍,涨幅近50%。而申万小盘指数则从16年初的60倍,回落至目前的30倍,估值打对折。大盘股的估值提升一方面是因为其固有的“低估值、高分红、业绩稳健”特性逐渐受到认可,另一方面也是因为经济转型期,监管层引导市场向价值投资回归;

图表8:申万三大风格指数市盈率(2016年初-2017年底)

数据来源:富善投资,WIND

 

4. 市场波动率十年最低

图表9中给出了2006年以来全市场个股的平均年化波动率的走势,从中可以看出,当前市场处在十二年以来波动最低的时点。在这种低波动的市场下,即使量化因子能有超额收益,超额收益的强度也会大打折扣。

图表92006年以来,市场个股平均波动率

数据来源:富善投资,WIND

基于这些市场原因,2017年量化选股整体表现不尽如人意,市场发生了一些结构性变化,历史上长期具有优异表现的一些因子均出现阶段性失效。最典型的就是市值因子和反转类因子,17年以来:1)小市值股票不再有明显的超额收益。小市值因子甚至出现反转,市场不再给高波动性的小股票风险溢价,相反地业绩增长明确的蓝筹股获得稳定性溢价,持续跑赢市场;2)过往几年长期有效的反转类因子17年大部分时间失效,市场不再体现为“均值回复”特性,反而出现了“强者恒强”的动量特征。

图表102017年以来市值因子表现出现变差

数据来源:富善投资,WIND

图表112017年以来反转因子表现变差

数据来源:富善投资,WIND

造成上述两类典型的量化因子失效的原因主要来自政策面和消息面,这些因素包括强监管、定增新规、减持新规、纳入MSCI、新股发行常态化等因素。具体的讲,217日发布的再融资规则意在解决一二级市场监管套利和过度融资问题,抑制过度的外延并购。527日发布的减持新规加强对股东减持的限制,对定增规模的缩减效果显著。621A股纳入MSCI新兴市场指数,这将改变以往A股的投资者结构。除此之外,常态化的IPO保持了较高的新股发行速度,这极大降低了原有小盘股的壳价值。这些因素综合起来,使得2017年市场发生了根本的变化。

 

另外,股票对冲策略方面,除了上述量化多头遭遇的困难,负基差仍是2017年难以克服的不利因素 。

2017年全年IC贴水的成本在9%左右,IF贴水的成本在5%左右。下半年IC贴水相对上半年略有减少。IF贴水缩小得更为明显,在17年底甚至会出现升水。从产品的对冲成本上考虑, 17年的负基差成本比16年有所改善,但是17年市场波动率大幅下降,阿尔法模型的超额收益较弱,因此相对来讲,对冲成本依然不低。

图表 122017IC贴水带来的年化对冲成本走势图

数据来源:富善投资,WIND

图表 132017IF贴水带来的年化对冲成本走势图

数据来源:富善投资,WIND 


2017年商品市场回顾

 2017年不管是国内还是海外,各地政策和不稳定因素频出,量化CTA策略受扰动较多。海外,例如特朗普当选、沙特反腐、美国加息和税改等经济政策不确定地缘政治加剧等这些扰动因素导致海外CTA的主要机构普遍出现回撤,整体负收益为主;

国内方面,监管趋严、政策落地多,供给侧改革推进、环保政策力度大使得期货各品种价格扰动之多,反复之剧烈,过去几年从未出现过:

2017年商品市场一直在博弈经济是进入新周期,还是出现拐点。供给侧改革和环保检查的政策频频发力,导致出现了较多的极端库存、极端利润现象。这些因素使得期货市场参与者以前的经验无法发挥作用,市场对政策非常敏感,充满了对政策的猜测,行情往往表现为“反应过度”,而趋势策略最希望信息逐步扩散,也就是“反应不足”的行情。因此行情虽有,反转也非常剧烈,价格变动的随意性比较大,策略从行情中盈利的能力大大劣于往年。这些不同以往的特点使得CTA策略盈利效应大幅减弱,各品种板块2017年也均未出现月级别的趋势性行情。

2017年市场的另一个特点表现为多板块走势相对一致,工业品、有色、能源化工等板块相关系数高。在市场中各个板块走势相关性如此高的情况下,对以分散化配置标的为特点的量化CTA而言效果不佳。

我们2017年的策略调整,总体方向一直是补充现在可盈利、历史上也不错的策略。目前已经新增加了偏短周期的策略和基于预测的策略,以目前的组合回溯17年的行情,表现还是很不错的。当然,CTA产品的盈利不具有高度稳定的特点,需要宏观、微观、政策、海外等各路信息的合力,才能有一波行情。不过,我们对当前的策略组合很有信心,对量化CTA在中国的长期盈利能力也同样有信心。

 

2018年投资展望

 围绕着中央经济工作会议中所强调的,2018年中国特色社会主义将进入新时代,而新时代的宏观经济的基本特征是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。展望2018 年,我们认为总量经济亮点有限、甚至可能出现阶段性下行压力。该压力将主要来自于投资领域,政府不再片面追求经济增速,房地产与基建领域将摆脱政策刺激而各归本质,制造业投资的重点也仍然是继续通过供给侧改革优化结构。18年海外乃至全球经济形势仍积极,对中国出口将继续呈现正贡献。消费则尽管将受到汽车与房地产相关消费的拖累,但中高端消费升级依然值得期待,总体增速料将维持大体平稳。

2018 年货币政策基调仍为“稳健中性”,流动性环境与 2017 年大体相当,超预期收紧的可能性不大。预计2018年利率中枢水平将会小幅抬高,但并不意味着进入存贷款利率的“加息周期”。虽然美国、英国等发达国家启动了加息周期,但是中国进入加息周期仍然需要等待经济进一步的回暖和通胀的进一步上升。

受益于加入MSCI,海外配置资金将给A股带来持续的增量资金,同时结合养老金入市等利好影响,2018A股有望演变为温和的增量市。

通胀可能成为18年主要的风险点。随着成本推动型通胀压力持续释放,通胀中枢将明显抬升。总体走势前高后低,但相对温和,预计CPI 同比升至 2.3%左右。另一方面风险主要集中在政策监管上,金融降杠杆以及新出台的资管新规等难免对资本市场造成一定冲击。

 从宏观上,我们整体认为2018年宏观经济背景仍然有利于股市,流动性对市场依然友善。风格上,基于中国经济增长硬性目标相对淡化,未来重心在于发展质量的追求上的基调,市场的驱动因素是EPS驱动,是ROE驱动,依然是核心资产引领的行情。在2017年白马价值龙头被充分挖掘的基础上,投资机会也有望外延到代表新经济方向的未来核心资产的成长龙头股上。

经历过15年股灾后的两年里,市场风险偏好下降,叠加监管政策挤压缺乏业绩支撑个股的估值泡沫,结合长期资金入场,业绩稳健的蓝筹股进入持续上涨通道。在当前的震荡市环境中,投资者更追求估值和业绩的匹配度,“价值投资”行情愈演愈烈。2017年以来随着“漂亮50”个股的持续上涨,当前部分蓝筹板块估值已经逐渐合理。

从投资性价比的角度,目前市场中的中盘成长个股,在经过了股灾以来的估值挤压过程后,无论从纵向历史估值还是从横向海内外估值考虑,均已开始具有一定的投资价值。同时该领域的部分公司也已具有一定的规模,也成为一些细分领域的行业龙头,也具备核心资产的资质。而该范围内的个股在过去两年的涨幅较小,在目前估值合理和业绩盈利的驱动下,这些个股将会迎来机会。同时考虑到这部分股票具有一定的数量,而量化选股均具有广度和概率的优势,量化基金将会显示优势。

基于上述论断,在2018年对量化股票策略展望主要包括以下几方面:

12017年是量化对冲的小年,但是从历史规律,以及A股市场散户占比较大的特征来看,这种对量化模型极端不利的情形不会一直持续。而随着2017年大盘股的估值修复行情,以及成长股的回调压挤估值过程,当前成长股与价值股的估值比值也回到相对合理的区间,因此这种价值蓝筹极端抱团的情形将不会重演。我们在18年将继续深入挖掘能够反映“真价值和真成长”类型的因子,不断增强选股模型,践行对市场预期的判断;

2)在量化模型研发方面,我们将会基于机器学习的方法,借助已有的大规模计算的能力,结合A股市场的特点和投研的市场经验,寻找一些与传统投资者的“主观操盘方式”不一样的信号和指标,让量化模型从因子挖掘、组合构建到风险控制各个环节趋于智能化;利用多维度的市场和舆情数据,更积极更灵活的去把握阶段性主题机会;

经历了几十年发展的海外市场也出现过几次阶段性的“量化崩塌”,但随后量化策略都得以恢复,并继续蓬勃发展。A股市场在经历了股灾、熔断后的时间里,监管、机构到个人投资者的行为都在使得市场向着更加健康的方向发展,以科学化、系统化、纪律化和智能化为特点的量化投资方法将会再次迎来春天。

 

商品方面,工业品宽幅震荡了一年,平均价格与去年底持平,而政策也进入稳定执行阶段,不再继续大幅干扰市场。此外,预计2018年原油期货或将上市,商品期货的部分品种也调低了手续费、放宽了限仓,这是期货市场得到国家支持、继续快速发展的标志。我们认为经过这一年的蓄力,18年上半年大概率会带来商品市场的行情。而且由于政策干扰的减小,这种行情应该相对易于把握。

2018年商品运行的大背景是全球经济的继续向好印度则可能出现跃升,美国的工业又在扩张,之前大家较为担心的欧洲经济也出现了强劲增长;全球的消费、投资以及贸易都会继续扩张。从商品自身的供需格局看,有色金属已经进入了由高库存高产量进入了供需均衡期,部分品种甚至可能开始趋紧,诸如镍、铜;能源化工类将因为油价的底部抬升而震荡上扬,原油期货推出后将与线性的化工品产生很好的对冲套利交易机会,其中沥青、PTA与原油的关系紧密,是对冲的首选,一些品种已经因为去产能和需求的增长进入了强劲的景气周期,诸如PTAPVCPP等;黑色金属的供给侧改革是最彻底的,全社会的低库存将给其最强的支撑。

2018年商品价格的走势更多将随着阶段性的库存周期以及需求的季节性来波动,库存低而需求预期好时价格倾向于上涨,反之则倾向于下跌,跟踪大类商品的的利润、开工率、库存绝对值将有助于我们把握这种波段。

一年以来,全球的经济明显进入了复苏期,产能变化也是相当大,更不用说部分品种的库存或利润当前处在历史极端的区间内。这些因素,还没有明确的反映进价格里。我们与商品市场基本面一直保持深入的了解,很多品种的价格还是在预期中供应增加/减少,和现实中库存的紧张/充裕中找平衡。未来半年,无论是预期落空或者现实调头,价格都将出现大的调整,会带来商品市场的行情。